涌津4月说:耐心收集好公司的时机正在显现
来源:雪球App,作者: 涌津投资,(https://xueqiu.com/8290242329/285686537)
在本月的 涌津 说中,我们主要想讨论两件事。第一是关于市场当下对于资源品的观点,第二是我们认为耐心收集好公司的时机正在显现。 #石油# #景气度# #商业模式#
对于资源品的观点
资源品种类很多,包括黄金、石油、煤炭、铜乃至众多小金属等等。各个品种都有其自身的产业逻辑以及供求关系变化的驱动因素,不可一概而论。站在当前时间点看,我们注意到目前市场对于资源品的偏好中,开始包含一部分情绪驱动的因素。在这里,我们仅就石油这个品种分享一些我们的思考。
石油,受益于两个宏大叙事的提振。 第一,对于美元的不信任感在增加, 因此石油作为最重要的战略资源品,得到投资者的偏爱。在这一点上,石油有点类似于黄金,这也是大家经常说的弱美元,强商品。第二,由于资本开支的长期不足,导致石油行业的供给相对受限,在这一点上石油有点类似于铜。
但是不同的是,石油是一个消费品,而且体量巨大。 目前全球每年的石油消费量超过350亿桶,油价每上涨10美金,意味着将有超过3500亿美金的利润从下游转移至上游。根据我们的测算,这大致相当于全球非金融企业利润总和的5%,这无疑是一个相当大的成本。在俄乌战争、巴以冲突等地缘政治因素的推动下,布油已经在80美金/桶的价格中枢上下波动了2年多时间。
在短期内油价的走势受到很多不可控因素的影响,预测的难度非常高。但是 我们认为有两点值得注意。 第一是短期的限产措施对油价的支撑作用。在俄乌战争之后,俄罗斯的石油已经被排除在合法的原油贸易市场以外,同时OPEC持续延长减产时间。而在今年美国和伊朗,分别因为极端天气原因和被制裁的原因也减少石油产量。第二是石油行业的资本支出从22年开始已经从底部有所回升。同时值得注意的是,由于技术的进步,和10年前的上一轮资本支出周期时相比,深海油田的开采成本已经有明显下降,部分油田的开采成本从当时的70-80美金/桶下降至50-60美金/桶甚至更低。
在当前时点,OPEC的减产力度和历史相比已经处于很高的水平,我们认为应该 密切关注减产措施的边际变化。 如果石油价格出现下跌,亦有可能对于资源品行业的整体情绪造成一定的负面影响。
图:大型石油公司的资本支出从22年开始探底回升
资料来源:Wood Mackenzie
耐心收集好公司的时机正在显现
在 涌津 的三维研究范式中,我们通过商业模式、景气度、估值这三个维度来进行横向和纵向比较。理想情况下,我们希望找到商业模式好,景气度处于向上的周期中,同时估值处于合理偏低位置的股票。但是这样的组合并不是总会出现,因为商业模式好的公司,在大部分时间内都会享受一定的估值溢价。所以对于好公司而言,在景气度上升的过程中,往往估值亦会同步提升,一直到持有的长期潜在收益率一再被压缩而不再有足够的吸引力。
图片来源: 涌津投资
在19-21年上半年的核心资产牛市中,相当数量的好公司受到市场的追捧,从而将估值推升到不合理的高度。在A股市场中,当一种风格开始出现赚钱效应,往往会演绎到极致才算结束。在“茅指数”风格占据主导地位时候,由于赚钱效应的存在,增量资金持续不断地涌入,推高板块估值。同时所有乐观的逻辑都会被充分的演绎,就像大家经常开玩笑说,逻辑都是涨出来的。在A股市场上只要股票涨起来,总是有人能给你想出一套逻辑。在这个阶段,风险因素更容易被阶段性地忽视。而当所有可能的乐观逻辑都被掘地三尺地挖掘出来,板块的估值也就被推升到非常离谱的高度。在21年初的时候,“茅指数”风格经过2年的演绎,已经从 茅台 扩散到几乎所有细分领域龙头上。市场不但对这些带有茅属性的细分龙头有着非常乐观的盈利增长预期,也把他们的估值交易到极高的历史分位数上。
当盈利预测和估值中都包含了非常乐观的情绪时,“茅指数”作为一种风格也就进入到非常脆弱的阶段。这种脆弱的平衡更加容易被外力所打破,例如 房地产 市场的风险暴露和美联储进入加息周期。 就像我们所说的“熊市就是倒过来的牛市”,一种优势风格的结束,往往也需要经历杀估值,杀业绩和杀逻辑这三个阶段。
杀估值
当“茅指数”的盈利预测和估值都已经反映非常乐观的预期时,股价继续向上的动力就非常依赖于增量资金的涌入。通常在这个阶段,还看不到景气度出现明显的拐点,但是极高的估值意味着哪怕乐观的盈利预期持续兑现,潜在的股价收益率也非常低。股价开始对新出现的利好反应钝化,也就是”出利好不涨“。聪明钱开始意识到风险和收益并不匹配,选择降低仓位直至离场。
杀业绩
内外部不利因素开始出现,企业无法兑现不断被推高的盈利增长预期。这个时候市场会开始观察到行业景气度开始拐头向下,企业的盈利预测开始下调。赚钱效应的消失,让增量资金流入的速度开始放缓甚至转为流出。在这个阶段,交易边际变化的趋势资金开始离场。
杀逻辑
由于景气度是一个短久期的周期性因素,仅是景气度的短期下滑,并不会改变优秀公司的商业模式。在经过景气度的下行后,股价会开始进入一个对短期利空反应钝化的阶段。这个时候更加关注商业模式的长期资金仍然可能选择坚守,直至景气度反转。但是如果在景气度下滑的阶段,支撑公司估值的长期逻辑出现变化,那么最后坚定的多头也会认输止损。但是和牛市后期所有的乐观逻辑都会被充分演绎一样,在景气度低迷的阶段,悲观的逻辑同样也会被放大。
图片来源: 涌津投资
在当前时间点上,我们认为耐心收集好公司的时间点正在出现。 同样以我们的三维研究框架出发:
商业模式
我们注意到很多好公司的商业模式和5年前相比,并没有发生变化。恰恰相反,在经历过一轮景气度下行的周期后,很多公司在行业内的优势地位反而是在增加的。行业整体需求不好的时候,中小企业的日子往往更加不好过,而龙头公司正在通过自身的产业地位不断挤压对手,提高市场份额。例如在2023年,某瓶装水龙头企业和某运动服龙头企业的净利润率都创下了过去5年内的新高。
景气度
在消费者购买力疲软的情况下,to C企业在销售端都或多或少地受到影响,这一点市场的认知已经比较充分。但是公司长期利润率的最重要的决定因素是竞争格局,而不是下游的销售价格或者上游的原材料成本。就如同一家开在纽约的高档餐厅,它的菜单价格可能是一家开在东南亚餐厅的数十倍,但是这两家餐厅的净利率水平可能并不会相差很多。在当前通缩的环境下,下游的销售价格或许已经有所降低,对企业的利润率形成负面影响。但是同样的,上游的原材料成本甚至员工&租金成本也在下降,这同样会反应在企业的利润表上。因此我们认为下游需求不景气对于企业盈利能力影响最大的阶段可能已经过去。
估值水平
目前不少好公司在经过近3年的股价下跌后,估值已经回落至具有吸引力的位置。不仅与自身的历史估值区间相比处于很低的位置,和国际可比同行的估值水平相比也是偏低的。同时我们也注意到这些公司的股价,开始对于短期景气度的波动变得钝化。
综上而言,我们在当下会积极寻找这些估值和盈利预期处于低位,同时自身在行业内的优势地位仍然在增强的好公司。当然,在经济出现企稳回升的拐点出现之前,盈利预期和估值双升所推动的股价上涨并不一定会马上发生。但是我们认为在当前时间点买入这些好公司,所能够期待的长期潜在收益率已经十分具有吸引力。